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一位十年沃尔沃车主的独白

文 | 海豚研究特斯拉于北京时间4月22日破晓美股盘后宣布了2026年一季报，汽车主业仍在一片气馁声中打出了不错的预期差，详细来看：① 总收入端体现不错：本季度总收入为224亿美元，同比增添16%，大幅凌驾市场普遍预期的207-209亿美元。虽然其中包括了约9亿美元的正面外汇影响，但纵然剔除该因素，调解后收入215亿美元仍高于预期，主要由于卖车单价的环比止跌回升，这有用对冲了本季度储能营业因前期抢装需求透支而带来的短期出货量和收入的下滑（储能收入24.1亿，同比-12%）。② 汽车收入同样也大超预期：本季度汽车营业总营收162亿美元，凌驾市场预期153亿。其中焦点汽车销售收入（去碳积分和租赁）达155亿，凌驾预期的145亿，是超预期的焦点泉源。虽然一季度受中美市场政策退坡影响，现实交付量（35.8万辆）缺乏预期且环比下滑，但由于产品结构优化（高价的Model S/X和Cybertruck占比提升至5%）、美国等市场促销折扣力度收回，以及FSD周全转向订阅制后新增订阅数创历史新高带来的高毛利软件收入确认，卖车单价（ASP）竣事了一连下跌趋势，环比大幅回升了2500美金至4.36万美元。③ 焦点卖车毛利率（去碳积分）展现不错韧性：本季度整体汽车毛利率高达21.1%，大幅凌驾市场预期的16.9%。在剔除保修准备金冲回（2.3亿）和关税汇兑收益（2亿）等一次性因素后，本季度焦点的卖车毛利率（去碳积分）现实约为17.5%。虽然本季度产销下滑导致单车摊折本钱上升（环比上行500美元），以及金属等原质料涨价推高单车可酿本钱（环比上行1000美元）的双重压力，使得焦点毛利率环比上季度的17.9%略降0.4个百分点，但受益于单车ASP的回升，最终17.5%的体现依然显著横跨市场14.7%-15.3%的气馁预期。④ 研发用度+资源开支的狂投都仍然在为AI的星辰大海营业买单：特斯拉本季度研发用度达19.5亿，继续高位环比上行，主要投入于FSD的训练迭代、AI5芯片设计，以及Cybercab、Optimus等新产品线上。只管公司销售用度和研发用度都在环比提升，但在收入和毛利率双双超预期的发动下，加上本季度资源开支未泛起激增，特斯拉一季度自由现金流为14亿美元，实现净流入，远好于市场预期的净流出。⑤ 谋划利润超预期：最后纵然由于AI投入带来的研发用度上升，以及SBC用度（主要系CEO绩效奖励）上行导致的销管用度（18.3亿）增添，但在整体收入超预期、焦点卖车ASP回升叠加储能与服务营业高毛利的发动下，本季度谋划利润抵达9.4亿美元，大幅高于市场预期的3.6亿美元；谋划利润率抵达8.2%，环比逆势上行了1.6个百分点。海豚君整体看法：总的来说，特斯拉交出了一份"表观强劲、现实也具备一定韧性"的2026年第一季度答卷。只管焦点收入、毛利率、净利润的周全超预期背后包括部分一次性财务因素的遮掩，但在剥离这些扰动后，其汽车主业仍在一片气馁声中打出了不错的预期差。详细而言，单车均价终结连跌态势迎来环比回升，真实卖车毛利率企稳，突破了市场对"交付阴晦必致毛利崩盘"的恐慌。更为难堪的是，在AI前沿领域（自研芯片、Optimus、FSD）投入绝不手软、SBC用度推高整体研发与销售用度的配景下，特斯拉本季依然斩获了 14亿美元的正向自由现金流，远超市场净流出的气馁预期。这批注，一季度特斯拉的汽车基本盘依然施展着稳健的"压舱石"作用。然而，卖车营业对特斯拉估值的叙事权重正日益削弱，其焦点角色已退居为"现金流奶牛"。目今市场的真正焦虑点在于：弘大AI营业的兑现节点是否被一再推迟？巨额资源开支下的财务模子是否具备可一连性？① Optimus：V3亮相延期至年中，2027年迎规模化量产元年a. V3版本亮相推迟且保密严酷：马斯克体现 V3 版本的系统设计已基本准备停当，现在正在完善美学细节。妄想在今年年中（Middle of this year）展示。推迟展示的缘故原由是为了避免竞争敌手举行逐帧剖析并剽窃手艺，因此倾向于在更靠近量产时才对外果真。b. 初期量产时间表与产能爬坡：弗里蒙特（Fremont）工厂正在准备启动生产。管理层预计在 7 月下旬或 8 月左右最先生产。由于这是一个包括凌驾 10,000 个奇异零部件的全新产品和全新供应链，初期生产速率将很是缓慢。预计到明年，产能才会提升至可观的数字。c. 生产线深度重构：为了给 Optimus 腾生产能，特斯拉正在拆除 Model S/X 的生产线（该产线最后生产定于 5 月初）。拆除旧线并重新装置测试 Optimus 的全新生产线约莫需要 4 个月的时间，这被以为是极具挑战但速率惊人的工程。d. 特斯拉正在德克萨斯州超等工厂（Giga Texas）建设第二个 Optimus 工厂，预计于明年炎天投产。在应用端，Optimus 初期将在工厂内执行简朴的使命，随后有望在明年某个时间在特斯拉以外的地方施展作用。最新流片的 AI5 芯片也确认将搭载于 Optimus 上。② Robotaxi：清静至上导致扩张榨取，财务实质性孝顺延后至2027年a. 区域扩张稳�。篟obotaxi已向达拉斯和休斯顿拓展，目的年底前在十余个州实现无监视运营。b. 验证周期拉长：受制于严苛的清静底线，公司正通过扩大QA（质量包管）车队加速测试。马斯克明确给出预期指引：2026年Robotaxi及无监视FSD不会爆发重大报表孝顺，财务爆发点被锚定在2027年。c. 底层架构的掣肘：现在的测试车队仍运行于v14.3变体，在大幅提升清静上限的V15重构版本问世前，管理层以为大规模安排Robotaxi并不对理。③ FSD：Q4 最先逐步向客户车队释放无人监视功效a. 无人监视 FSD 的推送妄想: 预计在 2026 年第四序度最先逐步向客户车队释放无人监视功效。推送将凭证地理位置逐步举行，条件是确认特定区域（无重大的交织路口或卑劣的路标天气）是绝对清静的。b. 而马斯克确认，Hardware 3 (HW3) 的内存带宽仅为 HW4 的八分之一，不具备实现无人监视 FSD 的能力。为此，特斯拉将为购置了 FSD 的 HW3 车主提供置换折扣，或提供替换盘算平台及摄像头的升级服务。为了高效完成这一升级，特斯拉妄想在主要大都会建设"微型工厂" 。同时，针对 HW3 车主，特斯拉妄想在 6 月尾推送一个基于 v14 的数字精简版。c. 底层架构 V15 的演进：现在的 v14.3 被以为是目今架构的最后一块拼图。预计今年年底或明年年头推出的 V15 将对软件架构举行彻底磨练，周全运行于 AI 之上，旨在将清静性提升至远超人类的清静水平。d. FSD订阅数：FSD 现在全球付费客户已靠近 130 万。自 2026年2月15日起，特斯拉在全球规模内作废了FSD的一次性购置选项，周全转向月度订阅制（目今价钱为99美元/月），而该政策推动了订阅用户成为增添的绝对主力。本季度新增FSD用户数/新增销量的占比从上季度24%提升到本季度50%，FSD付用度户数占全球特斯拉存量车队比例约14%。作为高毛利软件收入，它也助力了汽车营业平均单价的环比回升和焦点汽车毛利率的超预期体现。e. 外洋拓展：欧洲方面，已在荷兰获得批准，预计 5 月提交布鲁塞尔举行欧盟审查，有望在 Q2 获得更普遍的批准。中国方面也已获得部分批准，正与羁系机构合作，希望在 Q3 获得更普遍的允许。陪同这些希望，公司的销售战略已演变为：强调 FSD 是焦点产品，而车辆只是交付载体。整体而言，虽然此次财报特斯拉卖车营业体现还可以，且陪同油价走高及入门版Model 3/Y的刺激，主业需求预期也泛起了苏醒曙光，有助于稳住公司的基本面底盘。但在最具估值弹性的AI端，Optimus V3的延期宣布、Robotaxi商业化孝顺推迟至2027年、以及必需期待FSD V15跨越手艺鸿沟，无疑拉长了市场兑现预期的久期。更严肃的磨练在资金端：公司将2026年资源开支指引从"超200亿"激增至"超250亿美元"，周全铺开六大新工厂（含锂精炼、Cybercab、Optimus工厂等）及AI算力集群（Cortex训练集群、Terrafab）的建设。虽然账面坐拥逾440亿美元现金及投资，但在每年250亿量级的"烧钱强度"下，公司对汽车主业的谋划性现金流依赖极端攀升——AI宏图必需尽快跑通商业闭环、实现自我造血，不然公司未来一到两年内或将面临现实的融资压力。海豚君以为，AI历程的延后叠加巨额资源开支的榨取，可能在短期内对股价造成震荡压力。但从长周期视角看，特斯拉的AI叙事正切实地从"看法PPT"步入"利润兑现的前夜"。远期赛道空间依旧极其辽阔。以下是财报内容详细剖析：一、特斯拉：表观强劲、现实也具备一定韧性答卷1.1 汽车营业有数"超预期"，卖车单价终于环比止跌回升本季度总收入为 224亿美元，同比增添16%，显著凌驾市场普遍预期的 207-209亿美元。虽然总收入中包括了约 9亿美元的正面外汇影响（FX impact），但纵然剔除该一次性因素，调解后收入 215亿美元仍高于市场预期。超预期的主要缘故原由在于：① 汽车营业平均销售单价（ASP）在一连多个季度下滑后，本季度首次实现环比回升；② 服务及其他营业收入增添。详细来看：① 汽车营业: 焦点卖车收入成最大超预期泉源本季度汽车营业总营收162亿，同比提升16%，凌驾市场预期153亿，其中：纯毛利的碳积分收入3.8亿，环比下滑1.6亿，此下滑在市场预期之内，主要源于前期碳排放规则的调解。但焦点汽车销售收入（去碳积分和租赁收入）155亿，凌驾市场预期145亿，是超预期的焦点泉源。主要由于卖车单价的环比回升了2500美金至4.36万美金，竣事了此前一连的下跌趋势。即便在极端假设下，将所有9亿美元汇兑收益都归因于汽车销售，调解后的单车收入仍与上一季度持平（约4.11万美元）。现实上，汇兑收益会在各营业间分摊，因此剔除汇兑影响后的真实单车收入环比增幅会更高。海豚君以为单车收入的回升可能得益于：a）产品结构优化，高价车型（如Model S/X及Cybertruck）占比提升；b）促销折扣力度接纳；c）FSD 全自动驾驶软件递延收入确认增添（本季度新增FSD订阅数创历史新高）。② 能源营业：短期受制于需求透支与确认周期，中恒久高确定性不改本季度能源营业收入为 24.1 亿美元（同比-12%），储能出货量回落至 8.8 GWh（同比-15%，环比-38%）。阶段性承压的缘故原由包括：a. 需求前置效应：为规避 2026 年提高的关税，并知足 IRA 法案外地供应链的津贴门槛，大宗储能项目在前期集中抢装，导致本季需求被阶段性透支。b. 项目制确认波动：储能项目（尤其是大型 Megapack）涉及漫长的销售、生产、运输及装置周期，易引发季度间的收入确认波动。v. 低价竞争扰动：美国本土市时势临具备本钱优势的中国厂商低价竞争。不过，随着 IRA 法案对外地化要求的逐年提升，特斯拉作为本土巨头的护城河正进一步牢靠。随着 AI 数据中心（AIDC）对承接高波动 AI 负载的绿电需求爆发，以及美国能源侧新增装机（光伏+风电）带来的硬性调峰需求，储能赛道具备极高简直定性。特斯拉现在正在加码"地面光伏+储能"及太空太阳能组合计划，精准卡位电网与 AI 算力供电。同时，产能规则蓄势待发，休斯顿工厂将生产新一代 Megapack 3 和 Megablock 产品，推动向 66 GWh/年的总产能目的迈进（现有 60 GWh，含加州 40 GWh、上海 20 GWh 及 6 GWh Powerwall），足以支持需求端高增带来的出货量放量。③ 服务营业体现不错本季度收入37.5亿，同比提升42%，超市场预期31.8亿，除了由于上述所提到的汇兑收益缘故原由，提升可能主要由于：a. 特斯拉一连投资并扩大其超等充电网络。阻止Q1-2026，全球超等充电站数目达

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