“天下超市”为什么是义乌？
4 月 22 日晚间 ，口子窖（603589.SH）宣布了 2025 年年报及 2026 年一季报。这家曾与古井贡酒、迎驾贡酒并称 " 徽酒三杰 " 的区域龙头酒企 ，在白酒行业的深度调解期遭遇了亘古未有的业绩滑坡。财报数据显示 ，2025 年口子窖实现营收 39.91 亿元 ，同比下降 33.65% ；归母净利润 6.73 亿元 ，同比下降 59.32% ；扣非净利润 6.56 亿元 ，同比下降 59.27%。这一业绩体现远未抵达口子窖设定的目的。此前口子窖披露《2025 年度财务预算计划》称 ，2025 年口子窖预算营收 66.16 亿元 ，同比增添 10%。也就是说 ，2025 年口子窖的现实营收仅完成只目的营收的六成。分产品来看 ，作为口子窖焦点营收泉源的高等白酒—— 2025 年占酒类营收的比重达 94.5% ——成为业绩下降的主要推手 ，该类白酒整年实现营收 36.88 亿元 ，同比下降 35.08% ，毛利率也同比下降 4.19 个百分点至 71.46%。同样下降的尚有中档白酒 ，整年实现营收 5.40 亿元 ，同比下降 21.10 亿元 ，毛利率镌汰 4.47 个百分点至 32.82%。低档白酒成了唯一实现增添的产品 ，营收同比增添 27.43% 至 1.61 亿元 ，不过该类白酒的毛利率也在下降甚至幅度更大 ，下降了 12.94 个百分点至 22.30%�？谧咏训哪被纸鹆饕卜浩鹆硕窕�。2025 年 ，口子窖谋划运动爆发的现金流量净额净流出 2.16 亿元 ，而上年同期为净流入 14.59 亿元。同时 ，口子窖条约欠债由上年同期的 5.6 亿元大幅下降至 3.34 亿元 ，而存货则由上年同期的 58.54 亿元增至 64.55 亿元。这意味着 ，口子窖经销商打款意愿低迷 ，公司存货难消大宗占用现金流 ，主营营业的造血循环已经受阻。这一衰退惯性在 2026 年一季度并未获得阻止 ，反而泛起加剧态势。2026 年一季度 ，口子窖实现营收 13.75 亿元 ，同比下降 24.02% ；归母净利润 3.29 亿元 ，同比下降 46.16% ；扣非净利润 3.27 亿元 ，同比下降 46.16%。业绩弱势体现凌驾了市场预期。此前 ，招商证券、广发证券、华创证券、国信证券等多家券商普遍预计口子窖今年一季度净利润同比降幅在 35% 至 20% 之间 ，而现实降幅比最气馁的展望还要横跨 11 个百分点。同时现金流、条约欠债等要害指标的体现也不乐观：口子窖 2026 年一季度谋划运动爆发的现金流量净流出 1.35 亿元 ，条约欠债较 2025 年尾再度镌汰 1.33 亿元至 2.01 亿元 ；真金白银的预收款镌汰 ，取而代之的是票据结算 ，其 2026 年一季度的应收票据由期初的 0.83 亿元激增至 4.85 亿元。关于 2026 年一季度利润下降的缘故原由 ，口子窖将其归因于 ，营收镌汰同时为包管运营及市场一连投入 ，管理用度、销售用度下降幅度均小于营收下降幅度致利润总额下降幅度较大。但这只是报表中体现出的直接效果 ，基础缘故原由还在于口子窖恒久积累的的三大结构性硬伤：其一 ，产品结构懦弱 ，缺乏高端锚点�？谧咏� 94.5% 的营收来自高等白酒 ，而其中又以 100-300 元的次高端为主 ，500 元以上的高端市场未能培育出有竞争力的大单品。在白酒行业挤压式竞争、消耗 K 型分解确当下 ，这种 " 一条腿走路 " 的结构 ，致使其在次高端白酒整体承压时缺乏缓冲空间。其二 ，大商制模式的周期性反噬。与古井贡酒的 " 深度分销 " 和迎驾贡酒的 " 厂商一体化 " 差别 ，口子窖恒久依赖大商制 ，该模式在行业扩张期能以低本钱实现赛马圈地 ，但在行业下行、去库存周期中 ，口子窖对终端掌控力弱的误差就袒露无遗——大商自身的资金杠杆与库存压力会迅速向上传导 ，导致渠道蓄水池功效失效 ，甚至成为价钱系统杂乱的源头。其三 ，库存堰塞湖积重难返。2024 年一季度 ，口子窖的存货规模抵达 52 亿元 ，存货占总资产比例超 40%。然而 ，历经两年的行业深度调解 ，存货不降反升 ，2026 一季度存货 64.81 亿元 ，占总资产比例已经凌驾 50%。凌驾一半的资产在渠道和库房中空耗 ，不但造成严重的流动性消耗 ，更意味着口子窖后端的产能释放与前端的现实动销泛起了却构性的断裂。高企的存货 " 堰塞湖 " 一定要向流通环节寻找泄口 ，进而导致价钱系统杂乱与价钱倒挂 ，最终反噬经销商利益形成恶性循环。面临积重难返的业绩 ，口子窖管理层在财报中给出的应对战略是：一连深耕市场提升营销实效、优化产品结构知足消耗需求、健全事情机制推行精益管理、强化步队建设引发企业活力。然而 ，这些空泛的表述现在已难重塑市场信心。关于被古井贡酒和迎驾贡酒拉开身位的口子窖而言 ，要想保住 " 徽酒老三 " 的位置 ，最紧要是要让市场与经销商看到其怎样实质性地化解 64 亿库存 ，怎样修复价钱系统重修渠道信心 ，怎样推出更多切合目今消耗趋势的产品。