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《跑男》初代团圆餐，baby站C位，惋惜他们三未加入
文 | 定焦 One，作者｜王汉星，编辑｜魏佳背靠一汽、春风、长安三大车企，腾讯、阿里巴巴两大互联网巨头的中国第三大网约车平台，要上市了。4 月 22 日，南京领行科技股份有限公司（T3 出行）向港交所递交招股书，中金公司和中信建投国际担当联席保荐人。招股书显示，阻止 2025 年 12 月 31 日，T3 出行在天下 194 座都会开展营业，拥有凌驾 2.3 亿注册用户和约 140 万辆注册车辆，整年网约车总订单数抵达 7.97 亿单，总生意额达 189 亿元，凭证订单量盘算，T3 出行是中国第三大网约车出行平台，仅次于滴滴和曹操出行。关于今天的资源市场而言，网约车早已不是一个 " 性感 " 的看法。整个网约车市场以生意额计的市场规模增速从 2020 年以前的 20% 以上腰斩至 10%，2025 年，中国网约车市场的同比增速仅有 9%。需求端的增添迫近天花板，供应端同样面临供应过剩的问题。在这样的配景下，奔赴港交所的 T3 出行为自己加了一层 AI 与自动驾驶的 " 滤镜 "。在招股书中，T3 出行称自己拥有行业内首个且唯一通过双备案的笔直大模子——领行阡陌，并且照旧首个具备有人驾驶车辆与 Robotaxi 混淆运力调理能力的网约车平台。然而，抛去这些华美的包装，T3 出行这份招股书展示的，是背靠 " 豪华 " 股东阵容却依然缺钱、行业排名第三份额却只有个位数、对聚合平台近乎周全的依赖，以及一个尚未孝顺收入的 Robotaxi 故事。豪华的股东阵容与微薄的利润T3 出行是一家含着金汤匙降生的公司。2019 年，南京领行投资以通俗合资人身份控股 T3 出行母公司——南京领行合资企业，中国一汽、春风汽车集团、长安汽车划分各矜持有南京领行投资 15% 的权益，阿里巴巴与腾讯旗下的资管公司则各矜持有 12% 的权益。在履历了多轮股权转让和权益收购后，招股书中最新的股权结构为三大车企各持有 16.39%，腾讯持有 6.15%，阿里巴巴持有 5.12%。这种 " 车企 + 互联网巨头 " 的结构付与了早期 T3 出行多重优势：三大车企提供车辆供应和制造端的支持，腾讯和阿里巴巴则孝顺流量入口和手艺资源。在建设后第二年的 2021 年 9 月，T3 出行就在 A 轮获得凌驾 77 亿元的融资，一举突破了行业内的最高单笔融资纪录。但强盛的股东配景和富足的资金并未自动转化为市场主导职位。2025 年整年，T3 出行的年度总生意额（GTV）为 189 亿元，整年订单数 7.97 亿单，日均单量约为 218 万单，以单量盘算排在行业第三，与排在第二位的曹操出行单量靠近，但仅是排名第一的滴滴单量的 6%，差别显着。一位恒久关注网约车行业的卖方剖析师告诉「定焦 One」，滴滴作为行业绝对龙头资金充裕且具备一连造血的能力，曹操出行背靠吉祥，而 T3 出行看似背靠三家车企，但这三家企业都是国企，并且持股比例相同，要平衡三家的利益，反而成了 T3 出行的桎梏。谋划数据方面，T3 出行 2023 年至 2025 年的营收划分为 149 亿元、161 亿元和 171 亿元。收入逐年增添，但同比增速却在放缓，从 2024 年的约 8% 下降至 2025 年的约 6%。在收入结构上，T3 出行高度依赖网约车这一简单营业。2023 年、2024 年和 2025 年，网约车服务收入划分占总收入的 92.1%、92.6% 和 95.5%，集中度不降反升。作为收入增补的汽车租赁营业，在报告期内的营收占比从 2023 年的 7.1% 降至 2025 年的 3.9%，别的，包括手艺服务和车辆及零部件销售的增值服务在 2025 年的营收占比仅有 0.6%。盈利能力方面，报告期内 T3 出行的毛利率显著改善，从 2023 年的 0.4% 提升至 2024 年的 10% 和 2025 年的 13%。这主要是由于客单价的提升以及对司机端的本钱管控。网约车公司通；岚衙勘识┑ブ兄Ц陡净挠枚群徒蛱だ莆厩，因此提升客单价或降低司机端的津贴能够一定水平上提升毛利率水平。然而，毛利率的改善并未转化为可观的净利润。2023 年和 2024 年，T3 出行划分录得 19.68 亿元和 6.9 亿元的净亏损。2025 年，T3 出行扭亏为盈，整年实现净利润 744 万元。在招股书中，T3 出行体现公司是 " 中国最快实现盈利的大型智慧出行平台 "。但 744 万元的利润相较于整年 171 亿元的营收，净利润率仅有 0.04%。作为比照，2025 年公司的销售及分销开支高达 15.3 亿元，行政开支为 4.71 亿元，研发开支为 1.65 亿元，任何一项用度的细小波动都足以抹平缺乏万万的利润。T3 出行也在招股书中坦承：" 我们无法包管未来能够维持盈利。"第三大网约车平台，含金量多高？权衡一家网约车公司的竞争力通常需要视察三个维度的数据：订单量、UE、管理能力。网约车是一个双边规模效应极强的行业，选择打车出行的旅客通常无法忍受长时间的期待，司机也不可接受长时间接不到订单，因此一个平台拥有越多的运力就能吸引越多用户，反过来又能进一步提升运力供应。因此订单规模就是行业内最大的护城河。2021 年以前，滴滴曾一度占有网约车行业九成以上的市场份额，其余所有网约车平台争抢剩下缺乏一成的市场空间。但随着聚合平台的兴起，行业名堂最先爆发转变，交通运输部数据显示，自 2023 年至 2025 年，聚合网约车平台的市场份额恒久稳固在 30% 左右。聚合平台将多其中小型网约车平台群集在自己的平台上，通过自身的流量优势举行订单分发并从中赚取佣金，代表性的聚合平台有高德、美团打车、腾讯出行等等。T3 出行高度依赖聚合打车平台获得订单。招股书显示，2023 年、2024 年和 2025 年，通过高德、腾讯出行服务等聚合平台下达的订单划分占 T3 出行总订单量的约 61.5%、77.5% 和 85.9%。对应的生意额占公司总营收的比例划分为 61.8%、78.6% 和 86.4%。T3 出行体现，公司通过聚合平台爆发的订单数目及占比一连上升，并且该趋势预计在短期内或将延续。未来，若聚合平台市场趋向集中，T3 出行可能仅能在少数聚合平台中做出选择，这将导致因议价能力缺乏，被迫接受倒运合作条款的危害升高。一旦聚合平台收取更高佣金，公司利润率将遭受负面影响。这一征象并非 T3 出行独吞，行业内除滴滴外其他平台都严重依赖聚合平台的流量分发，曹操出行凌驾 80% 的 GTV 也来自于聚合平台。太过依赖聚合平台的另一个隐患则是更高的用度支出，导致一连盈利的门槛更高。一家自营网约车平台的 UE 模子可以大致拆解成 4 个部分，划分是客单价、司机本钱、旅客津贴、平台利润。以滴滴上市前后的 UE 模子为例，一笔打车订单的总收入计为 100%，其中约 80% 是司机的收入清静台基于司机的津贴，这部分被计为本钱，剩下的 20% 左右是财报中的平台收入（platform sales）。平台收入中约莫有 10% 会以旅客津贴的方法被计做用度支出，平台运营历程中的其他用度约莫为 7%，剩下的 3% 就是平台最终的利润率。可是关于依赖聚合平台获得订单的网约车平台来说，假设客单价和司机收入水平稳固，平台能拿到的约 20% 收入与自营平台持平，但需要特殊支付一笔佣金用度给高德等聚合平台，这就导致现实利润水平更低。更况且聚合平台为了与自营平台竞争，通？偷ゼ刍岜茸杂教ǜ。这就进一步提高了 T3 出行等中小网约车平台的盈利门槛。招股书中的数据也佐证了这一事实，2025 年 T3 出行的销售及分销开支同比增添 20.4% 至 15.3 亿元，主要缘故原由是受用户流量引流的渠道开支增添所驱动，该项增添源于通过聚合平台获取的订单量上升。别的，在对运力的管控能力上，随着 T3 出行向轻资产模式转型，也在逐步削弱。在公司建设早期，T3 出行一直接纳 B2C 自营模式，所有车辆由平台提供，司机也由平台挑选和统一管理。这种模式下平台关于清静性和服务质量的把控力相对较强，但模式较重，本钱高且扩张速率缓慢。2021 年起，T3 出行最先向轻资产模式转型，开放第三方运力加盟。招股书显示，报告期内，平台运营的车辆划分约为 79.9 万辆、105.4 万辆和 137.8 万辆，车队主要包括司机、车辆服务商品级三方所属车辆。这一定水平上增添了平台危害管控的难度。因此从订单规模、UE 和运力管控三个维度来看，T3 出行均面临一定压力。个位数的市场份额难以形陋习模壁垒，聚合平台的佣金侵蚀着本已微薄的利润空间，而轻资产转型又在削弱平台对服务质量的掌控力。三重压力叠加之下，" 中国第三 " 更像是一个生涯位次，而非竞争优势。Robotaxi 的故事能建设吗？当网约车的故事不再有吸引力，AI 和 Robotaxi 成为撑起 T3 出行下一阶段叙事的希望。招股书中，T3 出行把自己定位为将 AI 融入出行服务的 "AI+ 出行 " 平台，开发了中国智慧出行行业首个笔直大模子领行阡陌。领行阡陌包括三大焦点模子：智能调理模子：可精准展望出行需求并合理分派运力，通过都会级整体妄想优化行驶蹊径。自该模子上线后，空驶率下降了 17.5%。清静模子：依托驾驶轨迹识别、车内视觉与语音感知手艺，实时监测疲屈驾驶、分神驾驶及种种清静危害行为。据灼识咨询数据，2025 年 T3 出行平台每百万订单交通事故约 15.7 起，大幅低于行业平均水平。司乘服务模子：优化司机招募管理与旅客服务系统，可定制化处置惩罚客诉问题。与此同时，Robotaxi 也被 T3 出行付与了极高的战略职位。此次 IPO 募资的主要用途就是用来构建全栈 Robotaxi 能力，包括安排 Robotaxi 车队、建设都会运营站网络、升级混淆调理平台等。这一叙事并非空穴来风。据灼识咨询展望，中国无人驾驶车辆服务市场规模将从 2025 年的 10 亿元增添至 2030 年的 928 亿元，复合年增添率高达 149.3%，在智慧出行市场中的渗透率也将从 0.2% 攀升至 10.3%。更具想象力的是，Robotaxi 的每公里本钱预计仅为有人驾驶车辆的约 40%，若是这一展望建设，整个网约车行业的商业模式和估值逻辑将被重写。凭证中金公司研报测算，Robotaxi 的远期毛利率将会抵达约 45%，比照现在行业内普遍低于 20% 的毛利率，将会为盈利能力带来质的奔腾。阻止 2025 年年底，已有凌驾 300 辆 Robotaxi 接入 T3 出行平台，在南京和苏州开展蹊径测试，其中无清静员的测试里程凌驾 4.1 万公里。事实上，整个网约车行业早已把 Robotaxi 视为突破行业生长瓶颈的要害突破口。滴滴在自动驾驶上的探索靠近 10 年，拥有自力的自动驾驶子公司。在 Robotaxi 的落地上，滴滴接纳混淆派单模式，将 Robotaxi 接入 APP 主站。并且与广汽埃安合作，首款量产 L4 级自动驾驶车型现在已进入量产交付阶段。滴滴拥有日均近 3900 万单的订单基础和笼罩天下的调理网络，这为 Robotaxi 的规；才盘峁┝顺【坝攀。曹操出行则依托吉祥集团在汽车制造和自动驾驶手艺方面的积累，于 2025 年 2 月推出自动驾驶平台 " 曹操智行 "，在苏州和杭州试点 Robotaxi 服务，并妄想在 2026 年底推出专为自动驾驶设计的 L4 级定制车型。背靠吉祥使得曹操出行可以在 Robotaxi 整车开发、供应链管理和本钱控制方面有一定优势。别的，百度旗下的萝卜快跑已在全球 26 座都会落地，累计订单凌驾 2000 万，是现在中国运营规模最大的 Robotaxi 服务平台。如祺出行则依托广汽集团和小马智行的支持，平台已运营凌驾 600 台 Robotaxi。将 T3 出行的 Robotaxi 希望放在行业配景下审阅，并没有显着的优势。Robotaxi 叙事对二线网约车平台具有特殊的吸引力，因
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