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??赵燕菁厦门大学【导读】随着都会化1.0阶段进入尾声，"都会更新"正在取代"成片开发"成为助推经济增添的新一级火箭。当下都会更新模式所面临的财务陷阱，正让许多都会铺张了其都会化的"最后一桶金"，损失了跨越增添鸿沟实现增添转型最后的资源。例如，在城中村和老旧小区刷新中，靠卖地和增容带来的收入，意味着政府权益的镌汰而不是政府收益的增添�？恳恢背鋈萌ㄒ嫖蓟岣氯谧试诓莆裆鲜遣豢梢涣��？柯舻仄胶獾母履Ｊ绞迪值亩际�"伪平衡"。都会更新更基础的目的是创造可一连的财务现金流，"好的都会更新"可以资助地方政府完成从房地产市场向股票市场的迁徙，实现都会化从高速率向高质量的转换。由于奇异的财税制度，中国都会更新的背后是都会化从资源增添阶段向运营增添阶段的转型，必需从一个更高的维度讨论都会更新的财务问题。本文选自赵燕菁《大转折：现代债务与可一连的增添》一书，仅代表作者看法，供读者参考。都会更新的财务陷阱都会更新的许多问题都源于缺少规范的财务平衡剖析，以为收入大于支出就是平衡。这一章应用会计工具，主要是资产欠债表和利润表，来建设一个完整的财务剖析框架。在这个框架里，收入要区分"资天性收入"和"运营性收入"，前者实质上是"融资"，后者才是"收益"�？柯舻睾驮鋈荽吹氖杖�，意味着政府权益的镌汰而不是政府收益的增添�？恳恢背鋈萌ㄒ嫖蓟岣氯谧试诓莆裆鲜遣豢梢涣�。资天性收入只能用于资天性支出，债务端的权益必需在资产端形成资产�？柯舻仄胶獾母履Ｊ绞迪值亩际�"伪平衡"。▍小序若是把土地视为石油，中国大部分都会就都是"资源型都会"，地价上涨，都会昌盛，地价下跌，都会萧条。这很像俄罗斯的经济，增添照旧衰退，全看油价的涨跌。但石油终有被新能源替换的一天，都会化的竣事也将终结土地需求。能否实现向新能源的转型，决议了资源型都会的生死。同样，能否挣脱土地依赖，决议了中国大部分都会在都会扩张阻止后能否存活。当转型来临的时间，能否将"最后一桶油"转变为新能源，对资源型都会而言生死攸关。对大大都都会而言，能否将"最后一块地"转变为能带来一连收益的资源，也决议了其在都会化转型阶段的生涯状态。不幸的是，许多都会都在"都会更新"的幌子下铺张最后的资源。于中国都会而言，"都会更新"并不是一个伶仃的商业运动。外貌上，都会更新就是将衰败的都会资产升级——更好的公共设施、更好的栖身情形、更好的都会风貌……但背后乃是都会化从资源型增添阶段向运营型增添阶段转型。完全差别的财务特征，使得两个阶段之间隐藏着一个重大的财务鸿沟——跳已往，就是一马平川，经济上升为蓬勃经济；跳不过去，就会万劫不复，经济再次被打回真相�？梢运�，目今"都会更新"所处的位置乃是整个都会化转型历程最危险的一环，一旦蜕化，就无法拯救。这也是中国的都会更新和其他经济体的都会更新的最大差别。令人担心的是，现在许多都会接纳的都会更新财务模式，正在铺张掉跨越增添鸿沟实现增添转型最后的资源。▍转型的财务寄义"转型经济"的财务特征不谋全局者，缺乏谋一域。中国的都会化以致整个经济，都在快速进入从增量高速率向存量高质量转型的阶段。此时所有的政策，都必需放到转型这个大配景中举行思索。都会更新也不破例。从2004 年最先，中国在都会化上的"刘易斯拐点"最先泛起，中国至今已完成的都会建成区的容纳力总体上已凌驾生齿都会化的需要，都会化 1.0 阶段几近完成，都会化最先进入以存量为主的 2.0 阶段（见下图）。那么，都会化的 2.0 阶段和 1.0阶段有哪些差别？空间都会化水平现实高于生齿都会化水平第一是"生齿减"。在都会化 2.0 阶段生齿从农村大规模流入都会的趋势最先变缓，生齿更多的是在都会间流动，越来越多的都会泛起生齿净流出。第二是"赤字增"。随着基础设施建设完成及升级，一样平常公共服务运维本钱的增添凌驾政府一样平常性税收的增添。第三是"投资降"。都会基础设施建设基本完成（如"铁公基"），可投资的有用项目变得很是稀缺，大宗的资源型投资迅速降低。详细可见下图。都会化尾声，投资需求镌汰，卖地收入镌汰，财务支出增添，预算急剧恶化都会化2.0 阶段的三个特征致使 2.0 阶段具有和 1.0 阶段完全差别的财务条件：（1）"生齿减"意味着对都会住房需求的镌汰，在 1.0 阶段很是稀缺的土地不再稀缺，靠卖地为基础设施投资融资这一最主要的途径不再可行；（2）"赤字增"意味着以税收为焦点的财务收入，成为都会财务是否可一连的要害，若是政府不可确保财务收入的增添凌驾财务支出的增添，都会就会逐渐走向衰退；（3）"投资降"意味着都会不再需要更多的资源型投资，都会会因"项目荒"缺少借贷，钱币就无法流通支持外地消耗。为了知足2.0 阶段的财务条件，都会更新就有了一个更基础的目的——创造可一连的现金流。以税收为焦点的都会"营收" 则成为一个都会财务的最终目的。一个都会的更新项目，无论完成后何等鲜明靓丽，无论自己是否平衡，只要不可给都会带来新增的财务收入，甚至相反，导致财务支出的增添，那么它在财务上就是一个失败的项目。凭证这个权衡标准，现在大部分都会更新项目的财务都缺乏格。高速增添容易，高质量生长难。都会更新若是延续增量时期的开发模式，在转型的配景下必将陷入财务深渊。都会更新非但无法实现都会增添转型，反而会导致财务赤字扩大，欠债一直增添，最终陷入"庞氏循环"。这就是转型时期都会更新所面临的特殊危害。从资产欠债表转向利润表在都会化1.0 阶段，也就是资源型增添阶段，实质上是建设都会政府的资产欠债表，对应的是"土地金融"。中国这一阶段与其他国家最大的区别，就是通过都会土地的国有化，在一级土地市场为都会政府创造了重大的所有者权益——由于政府投资的公共产品大部分是免费使用或低收费的，其剩余价值都外溢到国有土地上，体现为地价的上升。这使得土地在市场上成为很是清静且流动性高的资产，都会政府可以将土地作为典质品，为公共产品融资（liability），也可以通过土地招拍挂" 卖地"出让股权（equity），获得土地出让金来投资公共产品。这些公共产品建成后形成政府的资产（asset）并和欠债 / 所有者权益一起，配合形成都会政府的资产欠债表。若是我们把政府视作一个企业，那么土地特殊是具有高流动性的栖身用地，就是都会政府刊行的"股份"，土地招拍挂的实质就是都会政府举行的" 股权融资"。由于都会土地完全笼罩在都会公共产品之下，公共产品大部分由都会政府垄断提供，土地上所有由公共产品带来的价终上都属于都会政府，这就是亨利?乔治-孙中山"涨价归公"的理论基础。通过"土地金融"，建成都会基础设施后，都会化就会转入 2.0 阶段，也就是运营型增添阶段，这一阶段实质上是维持都会政府的利润表，都会需要大宗财务收入（revenue）来支持一样平常用度（cost），对应"土地财务"。都会的资产端和债务端必需维持相等。若是都会公共产品的收入大于支出，这些资产就是正资产，所有者权益增添，资产欠债表扩张，都会就会一直升级；若是收入小于支出，公共产品就是负资产，都会就必需变卖所有者权益来填补缺口，资产欠债表就会缩短，都会随之衰退。财务收入减去财务支出形成财务盈余（profit），财务盈余必需大于即是零，不然就是常说的"财务赤字"。都会化的转型从财务角度来讲，就是都会政府从以建设资产欠债表为主，向以维持利润表为主的转换（见下图）。若是说高地价是高速增添的函数，那么高利润就是高质量生长的函数，实现高利润的条件是实现高收入。都会化转型：资产欠债表到利润表，从高速增添到高质量生长都会资产欠债表（土地金融）和利润表（土地财务）的联动关系注：左侧为都会化1.0 阶段，"土地金融"，建设都会资产欠债表；右侧为都会化 2.0 阶段，"土地财务"，维持都会利润表。资源市场迁徙关于都会政府而言，收入主要来自税收。大部分西方国家都会政府是通过直接税，以征收房地产税等为手段获得财务收入，而我国接纳间接税，主要通过企业纳税获得大部分财务收入。由于中国是依赖股权融资，在卖地时已经将土地70 年的未来收益贴现，在相当长的时间内很难转向以房地产税为主的直接税，这就决议了中国在都会化转型中一定接纳与其他国家差别的财务路径。在蓬勃国家，由于有房地产税，每项物业（包括住宅）都是"税源"，物业越多税收越多；在中国则相反，物业的增添非但不会带来税收的增添，为住民提供的公共产品增添反而导致财务支出增添。在大都蓬勃国家，企业的作用是创造纳税人；在中国，企业则是税收的直接泉源。这就是为什么"招商引资"在中国都会化转型中具有极其主要的意义。未来中国都会的竞争，一定是各都会企业间的竞争，企业纳税的几多决议了都会能否存活。由于企业金融主要依托股票市场，因此都会化转型在某种意义上也是从土地信用向股市信用转变。所有都会更新模式也必需放到转型经济的配景下审阅——有助于政府利润表的，就是好模式；倒运于政府利润表的，就是坏模式。▍"最后一桶金"在公共产品支出大多是刚性支出的条件下，都会利润表（也就是财务收支）能否平衡的要害，就是看能否从企业获得足够的税收。企业强，则都会强，这是中国特定的税收制度所决议的。而企业的强弱取决于资源的强弱。在资源市场上，地价越高的都会，相同企业的估值就越高，都会政府向外地企业注资的能力也就越强。随着都会化1.0 阶段的竣事，都会重资产的基础设施建设基本完成，生齿稳固后，土地需求随之镌汰。土地是中国大大都都会唯一的"资源"，这些都会若是不可在土地需求消逝前将"资源"转变为可以带来永续收入的权益，未来就一定会像那些资源枯竭的都会一样，在都会化上半场竣事时被镌汰。因此，在都会化转型的边际上获得的土地出让金，与之前获得的土地出让金完全差别——它乃是都会化的"最后一桶金"。怎样使用这一桶金，决议了一个都会能否完成转型的惊险一跳。若是被容易铺张，再想向其他资源市场迁徙转型就会变得极端难题。现在，大大都都会更新动用的就是这"最后一桶金"。若是这一轮的都会更新不可将"最后一桶金"转变为可以带来永续收入的权益，都会就会陷入恒久的资产欠债表衰退，进而转型失败。明确了都会增添转型的内在关系，我们便可以对"好的都会更新"做出三个判断。"好的都会更新"一定要最大化土地的净资源收益。这意味着要最洪流平地压缩征地拆迁本钱。都会更新爆发的收入，实质上是公共产品带来的外溢价值。设想一块住宅用地，当初出让时，公共产品只能支持 1 的容积率和 100 元的地价，随着都会基础设施的改善，可以支持的容积率提高到 2，单位容积率价值上升到 200 元。若是政府用 200 元从原产权人手中赎回土地，再以 400 元的市价出让，就可以收回公共产品带来的溢价 200 元。这 200 元就是都会更新带来的净资源收益。若没有新增的公共产品支出，土地收益就可以完全用来投资企业，一次性的资天性收益转为可一连的税收和分红。若是都会更新模式不可将赎回土地的本钱控制在 200 元以内，净资源收益就会镌汰。许多人以为土地出让金只要能笼罩都会更新的所有本钱就意味着财务平衡，这是完全过失的。政府在更新中失去的增容收益 200 元，就是都会化转型的"最后一桶金"。只有能将这 200 元收回并转变为能带来一连收入的"权益"的都会更新，才是"好的都会更新"。"好的都会更新"一定要阻止都会存量资产的贬值。在都会化转型的边际上，新增的土地供应很容易凌驾新增的土地需求，直接效果就是存量资产（二手房价和租金）下跌和新增供应去化周期的延伸。一旦这两个征兆最先泛起，都会就不可继续新增供地，不然会导致都会住民、企业和政府手中的资产都最先贬值。若是整个市场预期不动产价值会继续下跌，就会泛起资产抛售，若是下跌后的资产依然没人接盘，房地产市场就会失去流动性。所有市场主体的资产欠债表都会因此萎缩。由于银行的许多典质品都源于房地产信用，房地产市场失去流动性就会触发金融系统危害。对没有新增房地产需求的都会而言，"好的都会更新"就不可建设在增容的基础上。万万不要以为需求有包管的一线都会的做法，每个都会都可以仿效。"好的都会更新"要最小化未来政府预

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